Cuando el tiburón se hunde

Imagen de rashmanly.files.wordpress.com

Queridos lectores,

Hace unos días Jeremy Grantham sacó su tercera carta trimestral a sus inversores en este año con un mensaje chocante (por salirse de la ortodoxia del BAU y el crecimiento perpetuo) para un auténtico tiburón de Wall Street. Dos lectores se han ofrecido amablemente a comentarla: uno, haciendo una valoración del contenido concreto de esta newsletter; el segundo, poniéndola en un contexto temporal más amplio. Ambas aportan una valiosa mirada a qué está pasando por la cabeza de una de las mentes más preclaras de Wall Street. Les dejo con Luis Cosin y UgLy YoUtH.

Salu2,

AMT

Valoración de la última newsletter de Jeremy Grantham, por Luis Cosin.

Jeremy Grantham es un inversor británico co-fundador y responsable de estrategia del fondo GMO (Grantham Mayo Van Otterloo) con base en Boston. GMO maneja más de 107.000 millones de dólares (1/10 del PIB español de 2010).

Su reputación se ha construido tras una larga carrera de interpretación correcta de las señales previas a las diferentes “burbujas” especulativas, y manteniendo a salvo de los subsiguientes crash el dinero de sus clientes.

Grantham, por ejemplo, evitó invertir en acciones y activos inmobiliarios japoneses en los 80 y también evitó las acciones tecnológicas durante la burbuja de Internet, a finales de los 90.

Por lo anterior, es unánimemente reconocido como experto en mercados de acciones, deuda y commodities.

Su filosofía de inversión es el “regresión a la media” de los valores históricos desde los máximos o mínimos puntuales. Consecuentemente, la estrategia de su fondo es tratar de comprender los cambios históricos en las tendencias y predecir resultados para los próximos 7 años. Cuando detectan desviaciones significativas desde la media histórica, el fondo tomará posiciones basadas en la expectativa de una regresión a dicha media ( http://en.wikipedia.org/wiki/Jeremy_Grantham ).

En la última de las “letters” que escribe a sus clientes, titulada “the shortest ever letter” (ver texto aquí http://www.gmo.com/websitecontent/JGLetter_ShortestLetterEver_3Q11.pdf ) da una serie de puntos para la reflexión.

En lo que hace referencia al objetivo de este blog, destacaremos los siguientes párrafos (realmente, no hacen falta demasiados comentarios):

“Aparte del efecto de los “años de vacas flacas” (n. del t. referencia al sueño del faraón y los 7 años de vacasgordas y 7 de vacas flacas), los USA y el resto de países desarrollados han ido disminuyendo su PIB de forma continuada. Esto es debido, principalmente, al freno en el crecimiento de la población, un perfil de edad más envejecido y un exceso de compromiso con “lo viejo”, lo que da como resultado unos recursos inadecuados para el crecimiento. También contribuyen a la ralentización, especialmente en los USA y en UK, unos ahorros a largo plazo inadecuados. Mientras escribo, la tasa de ahorro personal en los USA ha descendido una vez más por debajo del 4%.”

“Adicionalmente, y siento insistir en ello, los USA en particular, han adquirido rápidamente deficiencias relativas durante los últimos 20 años que impedirán el funcionamiento efectivo y el crecimiento de su economía. En relación a otros países desarrollados, y a un número creciente de países en vías de desarrollo, estamos deslizándonos en varias áreas clave que amenazan con una pérdida de competitividad:

• Una infraestructura notablemente amortizada
• Marcada brecha en la efectividad de la educación y la formación
• Descenso importante de la efectividad del gobierno, particulamente en su capacidad o incluso voluntad de comprometerse con temas a largo plazo”

“Merece una mención especial el drástico aumento en la desigualdad de ingresos en los USA – los USA se han convertido en una de las sociedades con mayores desigualdades – y el mantenimiento de la posición económica de una generación a otra. Hemos pasado de ser notablemente móviles socialmente durante la era Eisenhower, a caer por detrás de los demás países desarrollados, ¡incluso de UK! El resultado neto de estos factores es un sentimiento creciente de injusticia social, un debilitamiento de la cohesión social y, posiblemente, un descenso en la ética del trabajo. Una tasa de crecimiento sana se hace así más difícil.”

“También creo que una economía en la que el trabajador medio tiene poco progreso económico (o ninguno en absoluto) erosiona lentamente el equilibrio económico, dejándonos (como se mencionó en el último trimestre) con fuertes ventas de BMW’s y otros artículos de lujo, y ventas débiles y erráticas de lo que podría llamarse bienes ordinarios, lo que resulta en un crecimiento más débil e inestable. Las ventas son erráticas porque, con poco o ningún aumento de ingresos, las puntas de consumo de la “clase media” dependen crecientemente de la evolución de la confianza y la disposición a pedir crédito”.

“Sin esperanza, veo que este país y su gobierno no se han tomado en serio en absoluto los temas más importantes y peligrosos: recursos que se agotan, desarrollo de una política energética integral y, sí, el calentamiento gobal. ¡Despertad, chicos!”

“Sentado en aviones durante las últimas semanas con poco más que hacer que leer y pensar me encuentro preocupado por el 1% y el 99% y la percepción que damos de habernos convertido en una plutocracia, y lo que es peor, de cortas miras. Y apoyada en su cortedad de miras por una mayoría en la Corte Suprema (trataré de escribir una carta a los chicos de “Occupy…Everywhere” en breve)."

La sección de recomendaciones tampoco tiene desperdicio (apunta tendencia):

“(Personalmente) me gustan los recursos sobre la base de un horizonte de 10 años, pero estoy entrando en ellos muy despacio porque, como ya comenté en mi “letter” trimestral sobre los recursos en Abril de 2011, temo un gran descalabro a corto plazo en los commodities, basado en una combinación de clima más benigno – un clima que ha sido malo, pero menos malo de lo esperado – y debilidad económica, especialmente en China. Los precios han descendido, en ocasiones de forma substancial, desde aquella “letter”. Sin embargo, creo que las probabilidades de más descensos en los recursos aún están el 50/50 mientras China y el resto del mundo se ralentizan durante un tiempo, y el tiempo se vuelve un poco más estable.”

El lamento del toro, por UgLy YoUtH.

El argot "wallstreetiano" divide a los inversores en dos tipos básicos: toros y osos. De forma simple, un toro ("bull" en inglés) es alguien que piensa que el mercado va a ir a mejor, es optimista en cuanto al futuro inmediato y tomará posiciones consecuentemente mientras que un oso ("bear" en inglés) considera que el mercado va a ir peor y actuará en consecuencia. Estos "estados de ánimo" pueden ser puntuales o permanentes de modo que se emplea el término "perma-bull" para definir a alguien que siempre piensa que lo peor ya pasó y "perma-bear" para quien piensa que lo peor siempre está por llegar.

Imagen de Alex E. Proimos

Jeremy Grantham es cofundador y Director de Estrategia de Inversión de una de las mayores gestoras de activos financieros del mundo, GMO, desde donde maneja unos 93 billones (americanos) de dólares. Para sus colegas de gremio, Grantham es el paradigma de oso, todo un perma-bear, condición con la que él mismo se identifica. Sin embargo, por más que le pese, Grantham es un toro. Un toro que libra una lucha interna contra lo que supone aceptar el paso a ser realmente un oso. 


Desde su puesto de estratega jefe, Grantham escribe trimestralmente cartas a sus clientes en las que comenta sus perspectivas complementadas con artículos puntuales cuando lo considera oportuno. En ellos suele expresar su visión sobre las perspectivas económicas así como una serie de reflexiones personales con una claridad demoledora e, incluso, podría decirse que contraproducente para alguien entre cuyos objetivos está la captación de inversores que le confíen sus recursos financieros.


Grantham es uno de los pocos economistas que entienden los problemas derivados del peak oil y, sobre todo, una destacable excepción en un colectivo que se niega si quiera a admitir la probabilidad, presente o futura, de que pueda existir problema alguno con los recursos del planeta. 


En abril de 2007, en plena borrachera de bonanza global con el IBEX35 alcanzando por primera vez los 15.000 puntos, Grantham, tras un viaje de seis semanas alrededor del mundo, tituló su carta trimestral como "Está por todas partes, en todo: la primera y verdadera Burbuja Global". En ella planteaba la existencia de una megaburbuja que todo lo alcanzaba, mucho más allá del sector inmobiliario, de cual, por cierto, aún no se había admitido generalmente la existencia de una burbuja.


La inevitable explosión de esta burbuja, según Grantham, tendría "consecuencias inesperadas para el sistema dado que nunca antes había ocurrido un evento de alcance global similar". Para Grantham, "la explosión de esa burbuja en todos los países y en todos los activos, con la posible excepción de los bonos de alta calificación". Hoy día, confiar en cualquier tipo de bono de alta calificación sería una actitud más propia de un toro. 


En julio de 2008 Grantham titula su carta trimestral como "¡Colapso! La crisis de competencia global" y en ella admite, irónicamente, que había sido un optimista ya que pensaba que "las cosas serían bastante malas pero habían resultado ser mucho peor" pues había "subestimado en casi todos los sentidos lo mal que irían los fundamentales económicos y financieros" y se declaraba "oficialmente asustado". Un par de meses después es cuando fechamos oficialmente el inicio de esta crisis.


Cabe destacar que, entre las cuestiones que menciona que habían ido mucho peor de lo esperado estaba el precio del petróleo, para el cual en 2005 había estimado que no sería demasiado problemático hasta que no rebasase los 100 dólares por barril, sin considerarlo un evento probable pero, como Grantham decía, "hay una gran diferencia entre 'podría' alcanzar los $100 y realmente llegar a $150".


En esa misma carta de julio de 2008, Grantham menciona por primera vez la llegada a ciertos límites en cuanto a recursos naturales. La segunda parte de esa carta se titula "Viviendo por encima de nuestro medios: entrando en la era de las limitaciones" e incluye unas interesantes reflexiones tales como que la humanidad ha conseguido impresionantes incrementos en cuanto a la productividad y disponibilidad de recursos durante los últimos 200 años pero que "no existe ninguna ley natural que implique que esta tendencia pueda continuar indefinidamente sino que ha ocurrido gracias a una confluencia accidental de factores favorables", junto con la reflexión sobre la inviabilidad de un crecimiento exponencial como el vivido hasta la fecha.


Es especialmente comprometida, especialmente para un tipo en su posición, su referencia a Malthus y su "Ensayo sobre el Principio de la Población". Grantham no se muerde la lengua y escribe "me gustaría decir que, por supuesto, Malthus tenía razón, simplemente se equivocó en las fechas e, incluso, este comentario sería injusto [..] Impacientes como siempre, quisimos que Malthus tuviese razón inmediatamente en lugar de darnos cuenta que el poder de su argumentación reside no en su inmediatez sino en su inevitabilidad".


En cuanto a los recursos, Grantham comenta que "estamos viviendo por encima de nuestros medios y el Señor Mercado está a punto de ayudarnos a reconsiderar nuestro comportamiento. Este siglo probablemente asistiremos al final de la Revolución Industrial y la era de los 'recursos ilimitados' para pasar a una fase de recursos limitados y frugalidad [..] volveremos a adoptar las viejas virtudes de 'no desperdiciar para no necesitar' y a acostumbrarnos a usar nuestros sesos en lugar de nuestros músculos de hidrocarburos".


Continúa diciendo que "los precios de las commodities pueden estrellarse a corto plazo pero eso solo será un espejismo. En las próximas décadas, las materias primas costarán como lo que son: irremplazables. El petróleo, por ejemplo, nunca más se fijará su precio en función del coste marginal de bombear un barril como en los últimos 100 años. El coste real es siempre el de reemplazo y el petróleo, simplemente no puede ser reemplazado".


Sus recomendaciones de inversión, por tanto, no puede ser otras que "todas las materias primas finitas, especialmente la tierra útil para agricultura o explotación forestal y preferiblemente en aquellos países emergentes en los que uno pueda manejar los riesgos legales. Incluiría también en esta categoría derechos sobre agua y tratamiento de aguas".


En mayo de 2009 expuso sus perspectivas sobre los "siete años de vacas flacas" que teníamos por delante. En ese momento, y contra todo el consenso de analistas económicos, con los más pesimistas hablando de recuperación a finales de 2010, Grantham vaticinaba siete años de crecimiento medio del 2%, muy por debajo del 3,5% medio de los anteriores 30 años. Más aún, entonces ya apuntaba las primeras dudas y la "pérdida de confianza en el liderazgo económico y financiero, en la eficiencia de las instituciones y en la efectividad del capitalismo en sí mismo".


A partir de ahí, sus cartas siguieron esta misma línea crítica hasta llegar a la sorprendente carta de abril de 2011 en la que se destapa con un "Hora de despertar: los días de recursos abundantes y precios menguantes se acabaron" analizando el "pico de todo" en una carta ya comentada en este blog y en la que vuelve a mencionar a Malthus, reflexiones sobre la finitud de los recursos y "la madre de todos los cambios de paradigmas" como aquel que nos está llevando de un mundo de mayor abundancia y menor precio de todo a justamente lo contrario.


En esta carta menciona y explica con todo detalle la teoría del Pico de Hubbert y reflexiona sobre un mundo sin hidrocarburos e, incluso, hace suyas las teorías del Profesor Albert Bartlett (sin atribución, dicho sea de paso), sobre la incapacidad del ser humano de entender la función exponencial y la insostenibilidad del crecimiento compuesto. Todo ello de forma muy explícita, ansiosa, cual si se hubiera enfrentado a una epifanía y no pudiera contener esa visión. Sirva decir que una carta de unas 18 páginas tiene una conclusión de una sola línea: "Los EE.UU. y cualquier otro país necesita un plan de recursos a largo plazo, especialmente por energía, y ¡lo necesitamos ahora!".


En agosto de 2011 tituló su carta como "Peligro: Niños jugando" e iniciaba sus comentarios con la idea de que "mis (sus) peores temores sobre la pérdida de confianza en nuestros líderes, instituciones y el 'capitalismo en sí mismo' se están cumpliendo". Rescata y actualiza su hipótesis sobre los "siete años de vacas flacas" aceptando que, incluso llegar al 1,5% de crecimiento medio en estos siete años (2007-2014) estaría ya "en el extremo superior de lo razonable". Cabe destacar su mención al incremento de las desigualdades, en ensanchamiento de la brecha entre el 1% de estadounidenses más ricos y el 99% restante así como el énfasis que pone en la equidad como una vía para superar la crisis, y "la necesidad de recuperar el valor medio de la hora trabajada del trabajador americano", en claros guiños a los movimientos de indignación y ocupación de calles que comenzaban a bullir en Estados Unidos.


En su última carta, que titula como "La carta trimestral más corta de todas", publicada con un par de meses de retraso, vuelve a hacer hincapié en las desigualdades en la distribución de renta y en la destrucción de la clase media comentando que "una economía en la que el trabajador medio no progresa erosiona el balance económico y nos deja con ventas de BMWs y otros artículos de lujo fuertes pero muy débiles las de los bienes ordinarios, lo que provoca un crecimiento más débil e inestable".


Añade una nueva reflexión sobre su preocupación por "el 1% y el 99% y el aspecto que (EE.UU.) da de haberse convertido en una plutocracia, además, bastante mezquina y respaldada por la también mezquina mayoría del la Corte Suprema" (promete una carta dirigida a los movimientos de ocupación).


Incide nuevamente en un lamento desesperado sobre el hecho de que "este país (EE.UU.) y su gobierno han fracasado en tomarse en serio el más importante y peligroso de todos los asuntos: el agotamiento de los recursos, el desarrollo de una exhaustiva política energética y, por supuesto, el calentamiento global. ¡Despertad ya, tíos!"


A pesar de su clarividencia, de su sinceridad y de la crudeza de esa carta, Grantham es un toro. Siempre instalado en la idea de que, aún despacio y a ritmos lentos, las cosas mejorarían. No ha podido durante estos años ofrecer una perspectiva de crisis que no acabará jamás, entendido como tal la imposibilidad de volver al camino perdido hace unos pocos años. Es un toro que lucha contra el verdadero oso interior que le dice que debe abandonar esa perspectiva y que se manifiesta con inusitada fiereza de vez en cuanto. Irónicamente, el hecho de que el oso ayude a que este año GMO vaya a arrojar un espectacular 9,1% en un contexto de mercado plano es lo que hace que no termine de mostrarse.